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01  不動產私募投資基金試點內容

證監會在股權融資方面調整優化措施中第五條提到：積極發揮私募股權投資基金作用。開展不動產私募投資基金試點，允許符合條件的私募股權基金管理人設立不動產私募投資基金，引入機構資金，投資存量住宅地產、商業地產、基礎設施，促進房地產企業盤活經營性不動產并探索新的發展模式。

不動產私募投資基金，是指以非公開方式向投資機構、富裕個人等特定投資者募集資金并以經營性不動產為投資對象的基金。不動產私募投資基金管理人進行基金產品方案設計后，尋找合格的投資人進行意向溝通，簽訂合伙人協議，將基金產品在中基協備案。基金管理人通過盡職調查判定具有投資價值和可行性的不動產投資項目，經第三方機構進行評估并內部評審決議后，由投資人支付資金并劃入托管銀行。基金公司和不動產投資項目的業權單位簽訂投資協議，資金投入項目使用，基金公司盡風險監控義務，實施跟蹤該基金運作情況，并按照產品方案定期向投資人兌付收益。

圖 不動產私募股權投資基金運作模式

這一舉措主要是借鑒國外私募機構的成熟發展經驗和發展路徑，將私募股權投資基金向另類資產管理基金轉變布局。不動產是另類資產的重要資產類別，在美國私募基金領域已經十分成熟，如黑石集團管理的近萬億美元另類資產中有超20%屬于不動產私募基金，該類投資不僅為房地產行業提供了較強的流動性支撐和價值發展功能，也為黑石集團等基金管理機構帶來了長期且穩定的投資回報。

02  存量不動產及私募基金現狀

截止到2020年末，中國房地產市場存量約達到300萬億元，其中每年新增市場約16萬億元。中國不動產行業已經進入霜凍期，從增量市場轉向存量市場。受疫情以及“三道紅線”等政策影響下，地產行業的重心已經從新增項目的開發建設銷售轉移到存量項目的運營去化。未來三年內，城市更新、老舊項目改造、資產盤活等業務規模將超過10萬億元，行業市場空間發展巨大。

盡管目前國家出臺住房貸款利率下調、換房免個稅、發放“保交樓”專項借款等一系列房地產利好政策，但市場反應冷淡。根據我國商品房銷售市場數據顯示，2022年1-10月，商品房的銷量同比下降了22.3%，全國房地產開發投資額也下降了約8.8%。在宏觀經濟增長乏力、疫情抑制經濟活動、供求基本均衡、城鎮化減速等大環境下，房地產企業銷售端市場持續下行，地產項目融資面臨金融機構投放“厭惡”，開發運營商面臨資金壓力加劇，工程債務違約、項目交付暴雷等情況持續發生，地產行業信用形象下滑。債務問題和流動性危機是房地產行業迫在眉睫亟需解決的問題。

中國證券投資基金業協會發布的數據顯示，截至2022年10月末，我國存續私募基金規模20萬億元，存續私募基金140988只，存續私募基金管理人23967家，其中，私募證券投資基金管理人9068家，私募股權、創業投資基金管理人14503家，私募資產配置類基金管理人9家，其他私募投資基金管理人387家。從各類型基金管理人數量來看，我國私募基金主要業務領域為證券投資、股權投資。

與傳統的信貸、債券等融資方式相比，不動產私募股權投資基金具有信息披露要求低、專業技巧性較強、可量身定做等優勢，有助于破解目前房企面臨的債務問題，可有效緩解房企的資金壓力。此次開展不動產私募基金試點將充分發揮其融資功能和價值發現功能，為國內存量住宅、商業地產、基礎設施等提供充足的流動性支持，開啟中國本土私募不動產基金的良性有序發展時代。

03  不動產私募投資基金和REITs的區別

REITs（Real Estate Investment Trust）即不動產投資信托基金，是向投資者發行收益憑證，募集資金投資于不動產，并向投資者分配投資收益的一種投資基金，大多數屬于公募基金。同為房地產行業的融資工具，但是REITs和私募投資基金在投資對象、投資人、流動性、收益性、安全性、投資策略等方面存在較大差異。REITs投資人以中小投資者和機構投資者為主，投資門檻較低，主要投資于具有一定租金或穩定現金流回報的基礎設施、保障性租賃住房等，其流動性較高、收益相對穩定、安全性較強。而不動產私募投資基金投資人則以成熟的高凈值投資者為主，門檻較高，主要投資于具有租金回報或者增值空間的住宅地產、商業地產以及基礎設施，其透明度高、收益高、流動性較低，具有一定的風險性。

表 不動產私募投資基金和REITs的區別

04  基金備案細則將盡快出臺

據中國證券報消息，證監會正在與基金業協會研究起草不動產私募投資基金備案細則，將盡快推出，符合條件的私募基金管理人屆時可申請試點。

根據中基協對基金管理人的備案要求，私募基金管理人只可備案與本機構已登記業務類型相符的私募基金，不可管理與本機構已登記業務類型不符的私募基金；同一私募基金管理人不可兼營多種類型的私募基金管理業務。

目前私募基金管理人分為四類（私募證券投資基金管理人，私募股權、創業投資基金管理人，私募資產配置類基金管理人，其他私募投資基金管理人），若私募基金管理機構確有經營多類私募基金管理業務需求的，可設立在人員團隊、業務系統、內控制度等方面滿足專業化管理要求的獨立經營主體，分別申請等級成為不同類型的私募基金管理人。

05  不動產基金領域未來展望

柳暗花明，未來可期。證監會試點不動產私募投資基金，將為該行業領域的高質量發展開辟新路徑。不動產私募基金有望發展成一個獨立的大體量基金類別，全面打開通過私募基金向類房地產行業（包括商業樓宇、園區、長租公寓）融資的通路，構建國內不動產行業資本的良性循環。

展望一：不動產私募基金將成為國內資產配置的重要方向

從資產配置角度來看，美國、歐洲等發達國家地區的不動產私募基金歷史回報業績顯著高于存款收益，且波動性較低，不動產私募股權基金已成為歐美投資人極為青睞的資產配置選擇。以黑石為例，其地產私募基金額約占黑石募資總額的25%，可分配利潤大約占黑石總體利潤的一半，是黑石利潤增長的重要支柱。相較于追求低風險的存款等固定收益產品的投資群體，國內追求中低風險、長效穩定收益的投資者群體一樣也很龐大，在更高收益驅動下，必將有更多資金流向不動產私募投資基金。

展望二：不動產私募基金管理規模將顯著增大

未來證監會規范性文件的出臺，將進一步打開資本通路，促進長期資本（包括保險資金、養老資金、銀行理財基金）流向不動產私募基金領域，未來該領域基金規模將顯著放大。另一方面，在規范化運營后，也將推動更多的民間資本通過合法化渠道進入不動產私募基金，加速行業發展。未來五年，預計基金規模將呈現快速增長的趨勢，不動產私募投資基金在私募基金中的占比將顯著提高。

展望三：存量不動產將迎來巨大發展機遇

存量不動產結構多元，商品住宅、寫字樓、酒店、產業園區、物流地產、數據中心等，不同類型的不動產的資產價值、盈利能力和現金流回報差異巨大，私募投資基金因為其投資方式靈活，能夠根據不動產的特征進行靈活配置，且不受短期市場波動影響，有利于提高不動產行業的資產配置效率。具體而言，一二線城市成熟區域的商業地產、工業地產的市場潛力最大，回報率更高且穩定，資產價值也將進一步發現。商業地產領域，基于物業收入結構多元性考慮，寫字樓優于商場，商場優于酒店；基礎設施領域中，物流地產和數據中心項目的資產屬性與機構投資人的資金屬性匹配性高，作為新興的資產配置工具，日益受到國內機構投資人的關注及青睞，成為另類資產配置重要的組成部分。

展望四：具備價值發現和增值能力的私募投資機構將脫穎而出

美國房地產基金的投資風格分為四個類型（核心型、核心增值型、價值增值型、機會型），不同類型代表了不同的風險偏好、投資回報要求，也對投資管理機構的增值服務能力提出了不同程度的要求，核心型主要投資于已產生穩定現金流的資產，年回報率6-8%；核心增值型型主要投資于需適當改造后招租的不動產，年回報率8-11%，而價值增值型主要投資于需重新開發或重新定位的資產，年回報11-15%。長期來看，私募投資機構對不同類型資產商業邏輯的理解、資產的估值定價能力、增值服務能力將決定基金的收益水平，兼具資產運營賦能和基金管理綜合服務能力的基金管理機構具備較高的成長性。

備注：本文僅作為產業科普，不提供任何投資建議。

參考資料：《盤活不動產存量市場，晨曦基金周昕宇：中國地產私募基金缺乏長期資本》、《前瞻產業研究院：2021年中國城市更新發展前瞻報告》、《中國公募REITs發展白皮書》、《當前房地產困局：基本面下行與信用危機》、《房地產私募股權基金：優勢、機遇與趨勢》、《海外房地產私募股權投資基金的發展歷程及對中國的啟示》《美國房地產私募基金》